Z Skrypty dla studentów Ekonofizyki UPGOW

Projekt finansowany przez

Spis treści [ukryj] 1 Analiza portfela 1.1 Zarządzanie portfelem instrumentów finansowych 1.2 Model Markowitza 1.3 Uogólnienia klasycznej teorii portfela 2 Modele rynku finansowego 2.1 Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) 2.2 Model arbitrażu cenowego (APT) 3 Przypisy

Analiza portfela

Zwykle, myśląc o inwestycji mamy do dyspozycji pewien kapitał własny lub pożyczony. W tej części ograniczymy się do inwestycji na rynkach kapitałowych. Przyjmiemy też upraszczające założenie, że pieniądze są inwestowane w chwili początkowej i interesuje nas wartość naszego portfela w pewnej chwili końcowej^[1]. Wartość ta na ogół nie jest zdeterminowana wartością początkową naszego kapitału. Musimy więc podjąć decyzję w warunkach niepewności. Decyzję, z naszego punktu widzenia optymalną to znaczy, będąca kompromisem między poziomem ryzyka, które jesteśmy gotowi zaakceptować a naszą chciwością czyli oczekiwanym zyskiem. Przy konstrukcji portfela papierów wartościowych istotna jest klasa instrumentów, w które chcemy inwestować. W tym miejscu ograniczymy się do przedstawienia klasycznych idei dotyczących portfela złożonego z akcji, bezpiecznych instrumentów (obligacji) oraz pieniędzy (gotówka lub kredyt).

Zarządzanie portfelem instrumentów finansowych

Przypomnijmy, że pomijając podatki i koszty transakcji, zysk (zwrot) \(R_z\) i stopę zwrotu \(r_z\) z inwestycji możemy zdefiniować następująco:

\(R_z= \frac{K_k-K_0}{K_0}=1+r_z,\)gdzie \(K_k\) to wartość końcowa inwestycji, a \(K_0\) jest wartością początkową, czyli kwotą zainwestowaną. Formułę tę łatwo można uogólnić by opisywała portfel inwestycji. Załóżmy, że w chwili początkowej mamy portfel o n składnikach \(K_{0i},\ i= 1,...n,\) takich, że \(\sum_{i}K_{0i}=K_0.\) Tych samych oznaczeń używamy by opisać sytuację końcową - wskaźnik 0 zastępujemy wskaźnikiem k. Możemy zdefiniować tzw. wagi (udziały) poszczególnych składników jako: \(K_{0i}=w_i K_0,\ i=1,...,n,\ \sum _i w_i=1\)i jeśli dopuszczamy krótką sprzedaż, to niektóre z \(w_i\) mogą być ujemne. Jeśli przez \(R_i\ (r_i)\) oznaczymy zwrot (stopę zwrotu) obliczone dla i-tego składnika portfela to mamy \(R_z=\frac{\sum_{i}w_iR_iK_{0}}{K_{0}}=\sum_{i}w_iR_i\) oraz \(r_z=\sum_{i}w_ir_i.\) Załóżmy, że niepewność inwestycji w poszczególne składniki, ma podłoże losowe. W takim przypadku ceny i stopy zwrotu stają się zmiennymi losowymi. Możemy więc zaryzykować probabilistyczny (statystyczny) opis zachowania portfela inwestycji. Przypomnijmy,że oczekiwana stopa zwrotu z portfela \(\overline{r}=E(r)\) i jej wariancja \(\sigma ^2\, \) są dane wzorami: \(\overline{r}=\sum _i w_iE(r_i)=\sum _i w_i\overline{r_i}\) \(\sigma ^2=E((r-\overline{r})^2)=E(\sum _{ij} w_iw_j(r_i-\overline{r_i})(r_j-\overline{r_j}))\equiv\sum _i w_iw_j\sigma_{ij}.\)

Wniosek (dywersyfikacja) 

Załóżmy, że wszystkie składniki portfela mają taką samą oczekiwaną stopę zwrotu a i jej wariancję s. Wtedy dla \(w_i=1/n,\ i=1,...n\) mamy

\(\overline{r}=\frac{1}{n}\sum_i E(r_i)=m\) oraz \(var(r)=\frac{1}{n^2}\sum_i var(r_i)=\sum _i \frac{s^2}{n^2}=\frac{s^2}{n}.\)

Oznacza to, że rozkładając inwestycję na n równorzędnych składników możemy zmiejszyć oczekiwane ryzyko z inwestycji (mierzone wariancją portfela).

Jeśli pójdziemy dalej tym tropem i będziemy używać wariancji jako "miary ryzyka", często nazywanej volatility w tym kontekście, to możemy "uprościć" nasz problem i analizować tylko zależność oczekiwanej stopy zwrotu z portfela od parametru ryzyka (czyli wariancji).

Model Markowitza

H. Markowitz zaproponował następujące podejście do teorii portfela^[2]. Załóżmy, że na podstawie danych historycznych można estymować wartości oczekiwane stóp zwrotu poszczególnych składników portfela a variancja jest dobrą miarą ryzyka związanego z inwestycją w dany portfel. Wtedy "racjonalny inwestor" mający nadzieję uzyskać określoną stopę stopę zwrotu powinien z wszystkich portfeli o tej samej preferowanej oczekiwanej stopie zwrotu wybrać najmniej ryzykowny czyli minimalizujący wariancję. Oznacza to, że musimy rozwiązać następujący problem:

minimalizuj

\(\sum_{ij}w_iw_j\sigma_{ij}\,\)

pod warunkiem, że

\(\sum_{i}w_i\overline{r_i}=\overline{r}\)

i

\(\sum_{i}w_i=1\)

Jak pamiętamy z kursu analizy matematycznej, problem taki można na ogół rozwiązać korzystając z metody czynników Lagrange'a. W tym celu definiujemy lagrangian:

\(L(\overline{r_1},...,\overline{r_n},\lambda ,\mu)=\sum_{ij}w_iw_j\sigma_{ij}-\lambda (\sum_{i}w_i\overline{r_i}-\overline{r})- \mu (\sum_{i}w_i-1).\)

Szukamy minimum^[3] funkcji \(L(\overline{r_1},...,\overline{r_n},\lambda ,\mu)\). Warunkiem koniecznym jest znikanie pochodnych cząstkowych:

\(\frac{\partial L}{\partial \overline{r_i}}=0, \ i=1,...,n\) \(\frac{\partial L}{\partial \lambda}=0\) \(\frac{\partial L}{\partial \mu}=0.\)

Prowadzi to do układu n+2 równań liniowych z n+2 niewiadomymi, który na ogół ma rozwiązanie:

\(2\sum_{j}w_i\sigma_{ij}-\lambda\overline{r_i}-\mu =0\) \(\sum_{i}w_i\overline{r_i}=\overline{r}\) \(\sum_{i}w_i=1,\, \)

Przykład (lemat o dwóch funduszach) 

Model Markowitza ma wiele interesujących właściwości. Omówimy tu jedną z nich, która wynika z formy opisujących go równań. Załóżmy, że znamy rozwiązania dla dwóch różnych wartości \(\overline{r}\), powiedzmy \(\overline{r^1}\) i \(\overline{r^2}\). Łatwo zauważyć^[4], że kombinacja liniowa tych rozwiązań ze współczynnikami \(\alpha\) i \((1-\alpha)\), gdzie \(\alpha\) jest dowolną liczbą rzeczywistą jest również rozwiązaniem, ale dla oczekiwanej stopy zwrotu \(\alpha\overline{r^1} +(1-\alpha)\overline{r^2}\). Oznacza to, że można skonstruować dwa portfele przy pomocy, których można replikować dowolny portfel o zadanej oczekiwanej stopie zwrotu i wariancji. W praktyce, oznacza to, że jeśli nasze kryterium wyboru portfela uwzględnia tylko oczekiwaną stopę zwrotu i jej wariancję, to na danym rynku można wykorzystać do tego celu dwa fundusze inwestycyjne.

W modelu Markowitza definiuje się portfel efektywny jako taki portfel dla którego

• nie istnieje portfel, który ma niższe ryzyko przy danej oczekiwanej stopie zwrotu
• nie istnieje portfel, który ma wyższą oczekiwaną stopę zwrotu przy danym poziomie ryzyka.

Racjonalny inwestor powinien więc ograniczyć się do portfeli efektywnych.

Uogólnienia klasycznej teorii portfela

Uważny, Czytelnik zapewne zauważył, że inwestor może użyć odmiennych kryteriów przy konstrukcji portfela. Do najważniejszych należą modele oparte o

• inne miary ryzyka
• inne postaci funkcji użyteczności
• bardziej rozbudowane zagadnienia optymalizacji
• modele stochastycznej dominacji
• portfele specjalistyczne

Nie wszystkie powyższe klasy są rozłączne. Do najpopularniejszych "niestandardowych" miar ryzyka należą tzw niesymetryczne miary, związane uwypukleniem negatywnych skutków ryzyka: większą wagę przykłada się do ujemnych odchyleń od oczekiwanej stopy zwrotu. Zwykle używa się semiwariancji (semiodchylenia standardowego) oraz semiodchylenia przeciętnego, które uwzględniają tylko ujemne odchylenia od wartości oczekiwanej. Używane są również różnego rodzaju poziomy bezpieczeństwa zwykle określane (szacowane) jako prawdopodobieństwo, że stopa zwrotu będzie niższa od ustalonej (poziom bezpieczeństwa). Podobnie definiowane poziomy aspiracji jako prawdopodobieństwo, że stopa zwrotu będzie niższa od zakładanej (poziom aspiracji). W tych przypadkach zagadnienia optymalizacyjne stawia się analogicznie, chociaż w przypadku skomplikowanych miar rozwiązania mogą być trudne do uzyskania i analizy.

Modele rynku finansowego

Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM)

Model arbitrażu cenowego (APT)

Przypisy

1. ↑ Zauważmy, że założenie to trudno uzasadnić w przypadku portfela akcji, ale okazuje się że stosunkowo łatwo można omawiane procedury uogólnić tak by uniknąć tego typu ograniczeń, co również zrobimy w dalszej części.
2. ↑ Idea ta została przedstawiona w słynnej pracy Markowitz, H. (1952), ‘Portfolio Selection’, Journal of Finance, 7(1), 77-91.
3. ↑ Tak na prawdę to metoda ta znajduje ekstremum lub tzw. punkt siodłowy; musimy jeszcze sprawdzić czy jest to rzeczywiście minimum
4. ↑ Wystarczy przejść do macierzowej reprezentacji układu równań liniowych.